一加一大于二? 港股分拆上市路径浅析(中恒星光并购漫谈系列6)

摘要: 分拆上市指现有上市母公司将其部分资产或业务拆分出来独立上市,通常可通过分拆子公司后直接上市、或和已有其他上市公司进行重组、将资产注入的方式进行。

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分拆Intro

分拆上市指现有上市母公司将其部分资产或业务拆分出来独立上市,通常可通过分拆子公司后直接上市、或和已有其他上市公司进行重组、将资产注入的方式进行。分拆完成后,母公司对分拆主体的持股比例保持不变,没有直接现金成本且无风险,同时可以保留原有上市平台,比较容易获得母公司股东的认可。

 

根据母公司以及拟分拆子公司上市地点不同,目前涉及到的境内公司分拆上市可概括为如下几类:

其中,

模式一——A股上市公司分拆A股上市,仅在2010年中兴通讯(000063)分拆参股国民技术(300077),以及2011年康恩贝(600572)分拆参股的佐力药业(300181)时有过昙花一现的两个先例,之后由于监管方面的原因,再无A股上市公司分拆A股上市成功案例,目前如上市公司希望分拆子公司A股上市的,一般会选择过渡方式,先分拆子公司至新三板进行挂牌。

 

模式二——A股上市公司分拆境外上市,以及模式四境外上市公司再分拆到境外上市案例较多,监管方面障碍较小,本文中不再赘述。

 

模式三——境外上市公司分拆A股上市,由于海外尤其是港股有较多实际在境内运营、资产优质、体量较大的上市公司,且和A股同类业务公司之间存在较大的估值差,因此该模式近年受到广泛关注。

 

以2013年神州数码(0861.HK)分拆其控股子公司神州信息A股借壳*ST太光(000555)成功上市为首个案例(后神州数码改名为神州控股),并随着A股与海外市场估值差加大而引发了2015年、2016年港股分拆上市潮,仅2016年1月到3月的3个月内,就有永达汽车、威高集团和中国忠旺发布公告宣布分拆部分业务回A股。

 

然而,境内监管机构对境外公司分拆回A仍持较为谨慎态度,尤其是通过借壳或重组方式分拆至A股的都受到了严格监管及询问,部分上市公司纷纷宣告由于政策原因及不确定性,相关重组终止(如永达汽车、威高集团)。从2016年至今唯一已成功分拆上市的案例是北大青鸟拆分消防业务至A股独立上市,也可以看出分拆后独立IPO是目前较可能被境内监管机构接受的分拆上市方式。


港股分拆上市理由

由于分拆上市并不影响现有子公司的股权结构,因此看上去单纯分拆,母公司的估值和股价应该不会发生显著变化,似乎也没有对母公司大股东的财富起到增值作用,但实际由于上市平台效应,不同市场及业务估值差等因素,分拆上市可能带来较好的效果,同时有利于企业更好的分业经营和管理。


? 享受不同市场带来的估值差

由于不同上市地对某些行业同类型公司,或者同一上市地对不同业务的公司存在估值差,因此分拆上市有助于给予估值更高的业务更合理的价格,避免因和估值较低的业务混同经营而造成被错杀估值。

 

即使是港股分拆港股上市,也同样可以享有估值差带来的业务拆分后的估值提高效果。如由于物业板块业务一直高于房地产业务的估值,花样年控股(01777.HK)2014年分拆物业管理公司彩生活(01778.HK)在港交所独立上市。截至2017年10月27日,彩生活市值达到46.3亿港元,PE为23倍左右,母公司花样年市值为63.38亿,PE为7倍左右。其他就更不用说估值差巨大的A股与港股市场,同样的业务模式估值差距可达到数倍。

 

? 增加新的融资渠道

 分拆后新上市的公司可拓宽股权(如IPO)及债务融资渠道,同时为母公司及子公司及其股东带来更高回报,改善母公司及子公司的资本结构。上市平台本来就具有高于非上市公司的融资能力和信用能力,而多一个上市平台使得这样的优势有了双倍的效果。并且如果同时在A股和境外上市的话,还可以根据不同地的资本市场情况、监管情况、利息以及汇率情况,调整其融资安排,使融资成本及金额达到最优化。

 

? 提高企业经营及管理效率

有多元化经营的企业往往在每个领域都不能做到最好,且使用同一套管理团队对不同业务进行管理,也会使管理效率降低。因此对于企业而言,将其不同的业务分拆出来,专业化经营和管理,能起到集中发展的作用,同时母公司和子公司配备不同的管理团队,分业经营,也有利于将更多的精力集中到同一领域,有助于企业更好的经营发展。另外,可以在分拆后就子公司设计独立的激励制度,提高子公司员工的积极性。


和资产出售及私有化的区别

港股私有化在本公众号之前文章《海外上市回归路之港股私有化》中已做过介绍,其对于母公司大股东而言直接的溢价程度最高。

 

而重大资产出售也较容易理解,即上市公司将部分资产出售给其他方,如体量大的资产出售给A股上市公司且造成实际控制人变更的,则在A股可能构成借壳上市,从而变相达到分拆上市的目的。

 

重大资产出售在香港联交所方面并没有太大的监管障碍,但由于资产出售后母公司就不再直接持有出售后业务的股权,因此对于母公司股东而言,关键是溢价水平是否可以为其接受。

 

在以最终目的为回A股上市的角度考虑,私有化、分拆上市及重大资产出售各有其优劣,可结合不同公司的不同情况及股东诉求进行选择:


港股分拆基本流程

就香港上市公司分拆回购A股而言,实际就两个步骤,首先是就分拆上市取得香港联交所同意函,然后走境内IPO或者借壳相应的监管审批流程。

 

其就征得联交所同意又可分为如下大体步骤:

另外上市公司分拆子公司上市的,在子公司独立发行时,需要原上市母公司提供子公司在发行时的“保证配额”。在一些案例中,由于上市公司的少数股东为非合格外国投资者,无法认购A股股票,则需要在股东大会增加提交一项议案,要求“少数股东放弃建议分拆之保证配额”(如北大青鸟环宇分拆青鸟消防在A股独立上市)。


港股分拆的条件和要求

港股分拆主要依据的是香港联合交易所上市规则第15项应用指引《有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方陈拆作独立上市的建议之指引》,其中明确了上市公司申请分拆业务在香港或海外地区独立上市需遵循以下规定:


港股分拆案例一览

资料来源:中恒星光整理

 

 

参考资料:

并购汪:《泛中概、港股回A之门洞开?青鸟消防过会,分拆上市获认可!》

PANDA君:《分拆上市:基本模式与完善建议》

华泰金控王磊:《港股回归A股实战攻略》



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